来源：中金策略

　　Abstract

　　摘要

　　上周是国内政策的关键窗口期，市场受预期摆动影响也明显波动，尽管最终收涨，但相比此前较强的政策预期而言，整体表现并不如人意。那么，到底是市场预期过多，还是政策仍需进一步发力？

　　我们在三周前强调，当前市场普遍存在三个“预期差”，其中最主要的便是对国内刺激力度和速度的预期。9.24以来我们确能看到政策姿态的边际转变，但不管A股还是港股也都已经有了明显反应，因此期待市场“更进一步”显然也需要更多的增量政策配合，而并非仅是当前市场预期已经充分计入的政策，更何况外资在对增量政策和刺激方向上期待也更大。

　　那么，如何理解本次政策力度？首先，政策的确是传递了与以往不同的积极信号。但市场在充分消化预期后，依然期待更为具体的规模落地。再加上中央经济工作会议在一些市场关注的问题上（如财政刺激力度、消费补贴等）的增量信息有限，甚至部分措辞如对平台经济“加强监管” 等表述也引发了市场预期的调整，这对于部分投资者，尤其是海外资金而言，可能是不及预期的。

　　海外环境上，下周美联储12月FOMC会议将至，美联储降息预期升温或有望减少扰动，但市场更关注后续路径和关税影响。

　　配置层面，国内政策力度温和有限的假设下，当前震荡结构仍是基准情形。若出现因关税等扰动产生的大幅波动，反而可以提供更好的买点。

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　　正文

　　市场为何反应不佳？

　　市场走势回顾

　　上周是国内政策的关键窗口期，市场受预期摆动影响也明显波动，港股市场先涨后跌。指数层面，恒生国企、恒生指数及MSCI中国指数分别上涨0.7%、0.5%与0.4%，恒生科技上涨0.3%。板块层面，公用事业（+2.7%）、必选消费（+2.1%）、交运（+1.9%）等涨幅居前，医疗保健（-2.9%）、保险（-2.3%）及多元金融（-1.9%）等落后。

　　图表：上周MSCI中国指数上涨0.4%，公用事业、必选消费及交运板块领涨

　　资料来源：FactSet，中金公司研究部

　　市场前景展望

　　本周市场波动较大，尽管最终收涨，但相比此前较强的政策预期而言，整体表现并不如人意，不过这倒是与我们在周初报告《市场期待什么样的政策？》中提示的不能有过强预期，在低迷的底部介入、在亢奋的右侧获利的策略一致。周初政治局会议定调积极，部分表述超出市场预期，受此影响恒生指数单日大涨2.8%。但随后预期消化后，情绪有所降温，周五更是在经济工作会议落幕后下跌2%，基本抹去前半周的所有涨幅。

　　这一点从技术指标上亦能得到验证：1）5日卖空成交占比在周一市场大涨后回落至13.7%，基本回到11月初水平，而在周五又升至15.5%，相较上周小幅抬升；2）14日相对强弱指标（RSI）在周一大涨后陡升至59.9，为10月中旬以来新高，但随后便在周五回落至50.9。近期市场走势再度印证我们此前观点，在国内政策力度温和有限的假设下，当前震荡结构仍是基准情形，短期市场在这一位置不上不下，也可上可下（《市场短期的可能路径》）。对比A股，港股更弱的表现也体现了外资更低迷的预期，本周主动资金流出再度扩大、被动资金转为流出也佐证了这一点。

　　图表：港股卖空成交占比小幅回升至15.9%

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表：恒生指数14日RSI小幅回落至50.9

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　那么，到底是市场预期过多，还是政策仍需进一步发力？

　　► 我们在三周前的报告《当前市场的三个“预期差”》中强调，当前市场普遍存在三个“预期差”，其中最主要的便是对国内刺激力度和速度的预期。9.24以来我们确能看到政策姿态的边际转变，但不管A股还是港股也都已经有了明显反应，从底部均已大幅反弹，因此期待市场“更进一步”显然也需要更多的增量政策配合，而并非仅是当前市场预期已经充分计入的政策，更何况外资在对增量政策和刺激方向上期待也更大。从这个意义上看，市场的确想要的“更多”，这一点从包括风险溢价（ERP）等各项指标也能得到体现。当前以ERP衡量的预期基本达到5月初水平（7.2%），因此在这一基础上，市场要想更进一步的表现，显然也需要匹配比之前更强力度的政策。

　　图表：恒生指数风险溢价自7.55%快速回落至7.21%

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　► 那么，如何理解本次政策力度？首先，政策的确是传递了与以往不同的积极信号。周初政治局会议上首提“超常规逆周期调节”、时隔十余年再次提出“适度宽松”的货币政策、强调“更加积极有为的宏观政策”以及“稳住楼市股市” 的定调均大幅超出市场预期，带动市场大涨。但市场在充分消化预期后，依然期待更为具体的规模落地。再加上中央经济工作会议在一些市场关注的问题上（如财政刺激力度、消费补贴等）的增量信息有限，甚至部分措辞如对平台经济“加强监管” 等表述也引发了市场预期的调整，这对于部分投资者，尤其是海外资金而言，可能是不及预期的。

　　此外，11月经济数据显示基本面仍有待政策进一步加码。1）价格方面，近期物价仍呈现分化态势。11月CPI同比从0.3%小幅回落至0.2%，核心CPI则同比小幅升至0.3%，其中食品价格边际拖累近0.3ppt，以旧换新政策影响下家电、汽车、电子消费价格均有所改善。PPI同比跌幅则由-2.9%微升至-2.5%，环比5月以来首次转正。2）出口方面，在前期“出口前置”效应过后，11月出口同比增长6.7%，低于预期（8.7%）及上月值（+12.7%）。3）金融数据方面，11月M1降幅收窄表明政府化债成果初现，但新增社融、人民币贷款及M2同比增速均不及市场预期。M1降幅收窄至3.7%，或部分受益于地方债务置换对于政府现金流的改善，表明化债对于流动性提升效果明显。另一方面，M2同比增速则回落至7.1%，除部分受地方政府债发行加快后财政存款同比多增影响外，也表明信贷需求仍有待提振。除此之外，11月新增社融2.34万亿元，同比少增1，197亿元，主因企业贷款、居民短期贷款和票据融资同比少增，也表明实体经济融资需求仍稍显疲弱。

　　海外环境上，下周美联储12月FOMC会议将至，美联储降息预期升温或有望减少扰动，但市场更关注后续路径和关税影响。美国11月CPI走高整体符合市场预期，超预期部分也是市场并不太担心的油价波动和基数效应。相反，关键的服务价格和房租明显回落，被市场视作积极信号，当前CME利率隐含的12月降息预期升至96%（图表7）。此外，随着特朗普就任的临近，我们重申两周前推演的可能路径，建议投资者关注几个关键节点：1月20日特朗普就任后或快速推出部分通胀性政策，包括移民和关税，届时可以关注其政策优先级，2-3 月国情咨文和新预算案将给出更清晰的财政支出削减方向（《特朗普交易的节奏与节点》）。

　　图表：CME利率期货隐含12月降息概率升至96%

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　配置层面，国内政策力度温和有限的假设下，当前震荡结构仍是基准情形。若出现因关税等扰动产生的大幅波动，反而可以提供更好的买点。在整体震荡格局假设下，我们建议重点关注三类行业：一是行业自身供给和政策环境充分出清的板块，如果还有边际需求改善效果会更好，互联网等部分消费服务、家电、纺服、电子。二是政策支持方向，如以旧换新下的家电、汽车，以及自主科技领域的计算机、半导体等产业趋势；三是稳定回报，如国企高分红。

　　具体来看，支撑我们上述观点的主要逻辑和本周需要关注的变化主要包括：

　　1）中国11月CPI同比回落至0.2%，PPI同比降幅收窄至2.5%。2024年11月中国CPI同比较10月的0.3%回落至0.2%，不及彭博一致预期的0.5%，环比较10月的-0.3%回落至-0.6%；核心CPI同比回升至0.3%，略高于前值0.2%，环比小幅降至-0.1%。其中食品价格为主要拖累，以旧换新政策影响下家电、汽车、电子消费价格则均有所改善。PPI同比降幅较10月的2.9%收窄至2.5%，高于彭博一致预期的-2.9%，环比较10月的-0.1%小幅回升至0.1%。

　　2） 中国11月出口同比增速回落至6.7%，进口同比增速进一步放缓至-3.9%。中国11月美元计价出口同比增速从10月的12.7%回落至6.7%，低于一致预期的8.5%；进口同比增速则由10月的-2.3%放缓至-3.9%，低于一致预期的0.9%。其中出口上主因前期“抢出口”效应初现，进口降幅扩大除内需仍然偏弱外也不排除短期因素的影响。

　　3） 中国11月新增人民币贷款、新增社融及M2同比增速不及市场预期，M1同比增速超市场预期。11月新增社融2.34万亿元，同比少增1，197亿元，小幅低于预期的2.59万亿元；新增人民币贷款5，800亿元，低于一致预期9，450亿元，同比少增5，100亿元。11月M1同比降幅从10月的6.1%收窄至3.7%，高于一致预期-5%；M2同比增速从10月的7.5%下行至7.1%，环比增速则较10月的1%放缓至0.5%。

　　4）美国11月CPI和核心CPI环比均走高至0.31%，基本符合市场预期。美国11月CPI环比0.31%，一致预期0.3%；同比2.75%，一致预期2.7%。核心CPI环比0.31%，一致预期0.3%；同比3.32%，一致预期3.3%。本月CPI走高除了基数导致的翘尾因素外，能源环比从负贡献大幅转正，是推动整体CPI走高的原因；核心CPI走高主要受服饰与新车价格影响。服务性通胀在房租和运输费用的带动下明显回落，环比从上个月的0.35%降至0.28%。

　　4） 海外主动资金流出扩大，被动资金转为流出，南向资金流入加速。EPFR数据显示，截至12月11日，海外主动型基金流出海外中资股市场扩大至4.8亿美元（vs． 此前一周流出2.5亿美元），已连续9周流出。海外被动型基金再度转为流出2.1亿美元（vs． 此前一周流入2.1亿美元）。与此同时，南向资金流入较此前一周小幅加速，从此前流入183亿港元小幅加速至流入211.2亿港元。

　　图表：海外主动外资继续流出，被动外资转为流出

　　资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部

　　重点关注事件

　　12月16日中国社会消费品零售总额、12月19日美国FOMC会议、12月31日中国制造业PMI。