华西证券发布研究报告称，首次覆盖H&H国际控股（01112），给予“买入”评级，预测24-26年收入132/138/150亿元，归母净利5.6/6.6/8.0亿元，EPS为0.86/1.02/1.24元。近几年，公司受中国出生率持续下滑影响导致婴配粉业绩承压，但随着新国标全面实施导致行业出清，头部品牌影响可控，有助于提升市场份额，该行判断公司婴配粉业务利润率有望企稳回升。同时成人营养品和宠物营养品的消费力及品牌力日益增长，助力公司可持续发展，实现公司愿景，有望收入利润企稳向上。

　　华西证券主要观点如下：

　　公司优势：

　　H&H

　　（健合）集团以婴幼儿营养与护理（BNC），成人自然健康营养与护理（ANC）和宠物营养与护理（PNC）三大领域为核心业务，旗下汇聚全球四大高端品牌——BIOSTIME、SWISSE、HEALTHYTIMES及DODIE，同时先后收购SOLIDGOLD和ZESTYPAWS知名宠物品牌，成为公司重要增长点。公司旗下产品行销全球20多个国家和地区。从最初的益生菌业务出发，到横跨成人、婴幼儿及宠物营养的商业体系，公司已打造出一幅全家营养健康“大拼图”，走出一条独特的“健合式”成长路径。今年，健合集团中国区获得了共益企业（BCORP）认证，成为中国大陆首家在全家庭营养与健康和宠物营养与健康行业的共益企业。

　　ANC：

　　23年营收61.4亿元，同比+34.1%。源自澳洲的自然营养品牌SWISSE达成10亿澳元以上的销售里程碑，销售额自2015年收购该品牌以来增长三倍，SWISSE已成为ANC业务主力，聚焦细分品类和人群差异化竞争，进入中国市场后高举高打塑造品牌。得益于消费者对科研实证美容、复合维生素及保肝排毒产品的强烈需求，SWISSE将产品系列进一步扩展至SWISSEPLUS+、SWISSEME及LITTLESWISSE，更精准满足了不同消费群体对优质营养品的需求。

　　BNC：

　　23年营收59.1亿元，其中婴配粉业务下滑15.1%，不过婴幼儿益生菌及营养补充品业务增长+9.1%，驱动BNC收窄跌幅至11.7%。根据24年中报显示，合生元在中国内地整体超高端婴幼儿配方奶粉分部的市场份额方面跻身第三位，将该分部的市场份额23年的由11.7%扩大至13.0%。

　　PNC：

　　23年营收18.7亿元，同比+18.2%，高端化、人性化的策略不断取得成效。SOLIDGOLD在中国线上高端猫干粮类别排名第二；ZESTYPAWS进一步完善线上线下全渠道布局，迅速扩大其分销网络，进入沃尔玛、TARGET等知名零售商及独立宠物店，提高其零售渗透率，扩大消费者群体。ZESTYPAWS线下零售扫码销售额录得可观增长，以10.0%的市场份额稳居该渠道第四名；并在推出两年内，已在亚马逊上保持排名第一，并在沃尔玛的宠物补充品类别中排名前列。

　　风险提示：食品安全问题、婴配粉业务市场竞争加剧、新品推广不及预期。